Zinswende: Der globale Schuldenturm vor dem Kollaps

Zinswende: Der globale Schuldenturm vor dem Kollaps

In den USA steigen die Zinsen, während die Wirtschaft schwächelt und zahlreiche positive Entwicklungen der letzten Jahrzehnte zu Ende gehen. Im „Land der unbegrenzten Möglichkeiten" droht nicht weniger als eine fatale Schuldenkrise - und in der Folge ein Kollaps des globalen Schuldenturms, der die Weltwirtschaft mit in den Abgrund reißt.

Die Zinsen in den USA steigen, weil die Notenbank „Federal Reserve" (Fed) zum Zweck der Inflationsbekämpfung eine restriktivere Geldpolitik verfolgt. Der Leitzins, über den sich Geschäftsbanken kurzfristig bei der Fed refinanzieren können, wurde zuletzt von 0,5 auf 1,0% angehoben. Die Märkte rechnen in diesem Jahr mit weiteren Zinsschritten bis 2,5%. Die Zinsen im Dollarraum haben sich seit Jahresbeginn verdoppelt, zuletzt stieg die Rendite der US-Staatsanleihen mit einer Restlaufzeit von 10 Jahren (10-year-treasuries) über die Marke von 3%.

Die 10-jährigen Staatsanleihen der USA sind ein bedeutender Richtwert, der unter anderem die längerfristigen Zinskosten der Unternehmen entscheidend beeinflusst. Auch die Verzinsung von Hypotheken-Darlehen und Konsumenten-Krediten orientiert sich an diesem Richtwert. Welche Auswirkungen werden die höheren Zinsen also nun auf den fragilen Immobilienmarkt und die generell von Schulden extrem abhängige US-Wirtschaft haben?

Immobilien- und Hypothekenmärkte unter Druck

Zunächst ein Blick auf den Immobilienmarkt. Dieser hat sich von der Finanzkrise mehr als erholt. Die Preise befinden sich auf einem beständigen Kurs von einem Allzeithoch zum nächsten, wie der „S&P/Case-Shiller Home Price Index" anzeigt.

Auffällig ist der markante Anstieg des Index´ um grob 30% seit Beginn der Corona-Krise. Von 2020 bis 2022 stieg der Medianpreis einer US-Immobilie von 329.000 auf über 430.000 Dollar. Der in den letzten beiden Jahren verstärkt zu beobachtende Boom am Häusermarkt wurde wie der Boom am Aktienmarkt durch billiges Geld der Notenbanken getrieben. Die Fallhöhe ist beachtlich.

Nun ändern sich die Vorzeichen in der Geldpolitik, und entsprechend stehen die Immobilienmärkte vor schweren Zeiten. Im Einklang mit dem neuen Zinsumfeld und in Erwartung weiterer Zinserhöhungen der Fed sind die durchschnittlichen Zinsen für 30-jährige fest-verzinste Immobilienkredite in den letzten Monaten auf 5,3% gestiegen. Im Januar 2021 lagen sie noch auf einem Rekordtief von 2,65%.

So mancher Immobilien-Eigentümer, der sein Haus noch nicht abbezahlt hat und einen auslaufenden Immobilienkredit demnächst refinanzieren muss, dürfte durch die perspektivisch massiv steigenden Zinskosten nun erheblich in finanzielle Bedrängnis kommen.

Auch die Bürger, die jetzt eine Hypothek aufnehmen möchten, haben nicht viel zu lachen. Wer einen langfristigen Hauskredit mit fixem Zinssatz möchte, muss nun doppelt so hohe Zinsen hinnehmen wie noch vor einem Jahr.

Noch dicker kommt es für diejenigen, die in der Vergangenheit eine variabel verzinste Hypothek gewählt haben, deren Zinssatz im neuen Marktumfeld natürlich ebenfalls nach oben geschossen ist. Hypothekennehmer konnten auf diese Weise zwar in den letzten Jahren von fallenden Zinsen profitieren, werden nun aber umso mehr von einer Explosion der Zinskosten erfasst. Die wenigsten dürften finanziell auf diese Situation vorbereitet sein.

Dasselbe dürfte auf sogenannte „Home Flipper" zutreffen. So werden Menschen bezeichnet, die eine Immobilie nur zu Spekulationszwecken auf Kredit erwerben, um sie dann nach einer erhofften Preissteigerung teurer weiterzuverkaufen. In dieser Kategorie tummeln sich vergleichsweise viele Käufer mit variablen Krediten, weil diese fast immer niedriger verzinst sind. Obendrein besitzen „Home Flipper" oftmals mehrere Hypotheken zugleich. Doppelt so hohe Zinskosten plus eine sich aller Wahrscheinlichkeit nach abschwächende Nachfrage mit folgenden Wertverlusten ihrer Häuser (was zu einer Nachschusspflicht bei der kreditgebenden Bank führt) sollten einige Spekulanten in den Ruin treiben.

Die Zeiten, als Häuser-Kredite historisch niedrige Zinssätze hatten, gehen jetzt mit der Zinswende zu Ende. Der Anteil der Zinskosten für Hypotheken am gesamten verfügbaren Einkommen dürfte nun von aktuell 3,7% rasant Richtung 5% steigen. Zum Vergleich: Vor der Subprime-Krise betrug der Anteil auf dem Höhepunkt der Blase (2006) etwa 6%.

Erste Verkäufer senken Angebotspreise

Schon jetzt zeigen sich erste Risse am Häusermarkt. Inflation und erhöhte Zinskosten haben die finanzielle Erschwinglichkeit von Häusern und Wohnungen in den USA über die letzten Monate derart drastisch gesenkt, dass sich Experten die Frage stellen, woher in nächster Zeit überhaupt noch genug Nachfrage in den Markt kommen soll. Denn das Angebot ist weiterhin präsent. Entsprechend haben Verkäufer bereits begonnen, die Angebotspreise zu senken.

Das Verkaufs-Volumen bei Altbauten ist seit Jahresanfang im Abwärtstrend. Im April sank die Anzahl verkaufter Immobilien um 2,4% zum Vormonat, in der annualisierten Betrachtung ergibt sich ein Rückgang von 5,6% auf 5,61 Millionen Einheiten. Verkäufe von Neubauten sanken sogar um 9% zum Vormonat. Der MBA Hypothekenmarktindex (wöchentliche Hypothekenanträge) fiel in der aktuellen Berichtswoche um 11% und markierte damit den tiefsten Stand seit Januar 2019. Auch bei der Bautätigkeit zeigen sich klare Signale einer Abkühlung des Marktes. Baugenehmigungen und Neubaubeginne sanken im April jeweils um circa 3% zum Vorjahr.

Die Anleger-Erwartungen sind ebenfalls gedämpft worden. Der XTB Home Builders Index, der die Kursentwicklung von Immobilien-Aktien (Entwickler, Baufirmen, Ausrüster, Möbelhersteller) abbildet, ist in den letzten Monaten um ein Viertel eingebrochen, was aber auch mit der generellen Korrektur an den US-Aktienmärkten zusammenhängt.

In einem Interview mit dem Sender Bloomberg machte Rich Barton, CEO von „Zillow", unmissverständlich klar, dass sich der US-Häusermarkt vor einer Phase der Abschwächung befände. Zillow ist der führende Online-Marktplatz für Immobilien in den USA. Das Unternehmen sieht in den explodierenden Hypothekenzinsen die Hauptursache dafür, dass immer mehr potentielle Käufer zögern, ob sie im jetzigen Umfeld überhaupt noch eine Immobilie erwerben wollen.

Laut Marktbeobachtern wird die Käuferseite aktuell von Reichen dominiert – ganz einfach, weil sie direkt in Cash bezahlen oder sich die höheren Zinsen locker leisten können. Die Preise wurden zuletzt durch energische Cash-Käufer teilweise sogar noch weiter nach oben getrieben.

Die Mittelschicht kann sich hingegen verdoppelte Zinskosten nicht so einfach leisten. „Für ein nicht so reiches Paar, das versucht, 100.000 Dollar als Anzahlung zusammenzukratzen, bedeutet dies eine Erhöhung von 500 Dollar pro Monat oder mehr gegenüber dem, was sie vor drei Monaten gezahlt hätten. Das wird zu erheblichen Veränderungen in der gesamten Dynamik führen", so Mark Scheier von der auf Immobilien spezialisierten Anwaltskanzlei „Scheier Katin & Epstein".

Und er fügt hinzu: „Für viele Leute wird es einfach zu einem Witz. Nach sechs oder sieben Versuchen, ein Haus zu kaufen, geben sie einfach auf. In der letzten Woche haben mir zwei Kunden gesagt, dass sie wegen der steigenden Hypothekenzinsen nicht mehr kaufen, sondern weiter mieten wollen. Ich glaube, das wird in Zukunft noch viel häufiger vorkommen."

Die Häuserpreise dürften in diesem Umfeld nicht mehr allzu lange steigen. Ein großer Crash am Immobilienmarkt deutet sich jetzt aber (noch) nicht an. Schon kleinere Turbulenzen am amerikanischen Häusermarkt könnten jedoch zum Brandbeschleuniger einer Wirtschaftskrise werden, die sich schon jetzt durch hohe Inflationsraten, rapide steigende Zinskosten und rückläufiges Wirtschaftswachstum in den USA andeutet.

Indikatoren deuten auf schwaches Wirtschaftswachstum

Die US-Konjunktur befindet sich nicht gerade in einem Boom. Im ersten Quartal 2022 sank das reale BIP im Jahresvergleich um 1,4%. Das ist nicht verwunderlich bei einer offiziellen Inflation von 8% in einem zunehmend stagflationären Umfeld (Stagflation: niedriges oder Nullwachstum, hohe Inflationsraten), in dem die Einnahmen von Unternehmen und Bürgern nicht mit den Preissteigerungen mithalten können.

Frühindikatoren (Einkaufsmanagerindex, Auftragseingänge, Stimmungslage der Investoren) signalisieren zudem ein weiter schwaches Wachstum in den kommenden Monaten. Das von der Universität Michigan ermittelte Verbrauchervertrauen ist auf dem niedrigsten Stand seit 2011. Es könnte also noch schlimmer kommen und die US-Wirtschaft wird weiter schrumpfen. Im Durchschnitt schätzen die Analysten von US-Großbanken das Risiko einer Rezession bis Ende 2023 immerhin auf etwa 30%.

Fallende Zinskosten und fiskalische Maßnahmen haben die Wirtschaft bisher gestützt

Die Corona-bedingten finanziellen Unterstützungen und Stimulus-Checks für die Privathaushalte sind weitestgehend abgeschlossen. Wie signifikant die Unterstützungs-Zahlungen der Regierung sind, zeigen Statistiken, wonach etwa die Hälfte der US-Bürger dadurch ein höheres Einkommen als vor der Pandemie hatten.

Die prekäre Arbeiterschicht wird gerne übersehen: In den USA leben heute noch relativ viele Menschen von Woche zu Woche. Laut Umfragen der Fed können grob 40% der erwachsenen Amerikaner keine unerwarteten Ausgaben in Höhe von 500 Dollar bezahlen, ohne Vermögenswerte verkaufen zu müssen oder einen Kredit aufzunehmen. Die neue Regierung hat jüngst die Zahlungen für Lebensmittelkarten massiv angehoben, von denen rund 40 Millionen Amerikaner abhängig sind. Präsident Biden kündigte zudem an, dass ärmere Bürger kostenlosen Internetzugang erhalten werden. Solche Maßnahmen sind Zeichen für eine Verarmung der Bevölkerung. Andere Warnsignale kommen aus Großstädten wie New York und Chicago, wo die Kriminalitätsraten deutlich angestiegen sind.

Die inländischen Verbraucherausgaben sind für die US-Wirtschaft allerdings von entscheidender Bedeutung, weil sie circa 70 Prozent des BIP ausmachen. Aufgrund mangelnder verfügbarer Einkommen scheint der Konsum jetzt wieder traditionell mit Schulden finanziert zu werden. Die Verbraucherkredite legten per März massiv um 52,43 Mrd. USD nach zuvor 37,7 Mrd. USD zu. Es handelte sich um einen Rekord-Anstieg in dieser Datenreihe. Und das alles im Kontext einer laut Zentralbank noch positiven Lage am Arbeitsmarkt, die sich in einer möglichen Rezession deutlich verschlechtern würde. Im April lag der Zuwachs der Einzelhandelsumsätze im Vergleich zum Vorjahr mit 8,2% gerade noch auf demselben Level wie die Inflation, während große Einzelhandelsketten wie Walmart Gewinnwarnungen vermelden. Zugleich lässt sich aus den jüngsten Geschäftszahlen der Big-Tech und Social-Media-Konzerne entnehmen, dass die Einnahmen aus Online-Werbung um zweistellige Prozentzahlen sinken. Das ist ein absolutes Warnsignal, denn in jeder Rezession sind die Werbebudgets der Unternehmen tief im Keller.

Die Aufholeffekte der Coronakrise neigen sich dem Ende zu. Es ist fraglich, inwieweit schuldenfinanzierte Ausgaben den Konsum dann noch befeuern können. Die Schulden für Konsumenten-Kredite (Kreditkarten, Studentenkredite, Sonstiges) betragen insgesamt über 4,5 Billionen Dollar. Die Ausfallraten bei Kreditkarten liegen auf historisch niedrigen Werten von unter 2%. Es ist zu erwarten, dass sich die Schuldensituation der Verbraucher durch steigende Zinsen signifikant verschlechtert und die Ausfallraten wieder steigen. Folglich dürften die Konsumausgaben sinken. Die Reallohn-Entwicklung ist jetzt schon prekär, weil die Kosten für Studium, Gesundheit und Miete seit vielen Jahren stärker als die Löhne steigen – was wird passieren, wenn nun zusätzlich die Kreditkosten in die Höhe schießen?

Die Situation bei den Unternehmen ist besser, aber auch nicht ohne Risiken. US-Firmen sind mit stolzen 12 Billionen Dollar verschuldet – das sind etwas mehr als 50% der Wirtschaftsleistung. Die Zinszahlungen auf diesen Schuldenberg haben sich seit knapp 15 Jahren stetig verringert und die Unternehmen entsprechend entlastet. Längerfristig betrachtet fallen die Zinskosten schon seit Beginn der 80er-Jahre, weshalb die Gewinne der US-Unternehmen 2022 einen beeindruckenden Höchststand von 2,7 Billionen Dollar erreichten. Dies entspricht einer durchschnittlichen Netto-Gewinnmarge von 14%. Ein solches Niveau gab in den letzten 50 Jahren sehr selten, ähnlich hoch waren die Profitmargen zuletzt 2006 und 2015.

Fraglich ist indes, wie nachhaltig dieses Niveau ist. Laut einer Studie von Morgan Stanley sind 83% der Gewinn-Steigerung aller Unternehmen im S&P 500 Index zwischen 2007 und 2018 alleine auf fallende Zinskosten zurückzuführen. Ein weiterer wichtiger Faktor waren die niedrigsten Rohstoffkosten relativ zur Weltwirtschaftsleistung aller Zeiten. Produktivitätssteigerungen und Ertragsdynamik der US-Firmen sind in den letzten 15 Jahren trotz einer Verdoppelung der Profitabilität nicht allzu hoch gewesen. Jetzt werden die Zins- und Rohstoffkosten der Unternehmen wieder erheblich steigen und die Margen schmälern. Hinzu kommt noch die grassierende Inflation, die bei Unternehmen ohne Preismacht (das betrifft schätzungsweise 80% der Firmen) zu deutlich niedrigeren realen Gewinnen führt und darüber hinaus die gesamte Verbraucher-Nachfrage dämpft.

Fragile US-Schuldenwirtschaft: „In-debt-we-trust"

Eine von Schulden abhängige Wirtschaft mit einer fragwürdigen Dynamik der Unternehmensgewinne? Das ist eine fragile Ausgangslage. Eine hohe Schuldenlast von Verbrauchern und Unternehmen im Kontext nunmehr restriktiverer Finanzierungsbedingungen und perspektivisch massiv steigenden Zins- und Rohstoffkosten – das alles bei sinkenden Realeinkommen, hoher Inflation und einer schwachen Konjunktur? Das ist eine toxische Mischung. Einziger Trostpunkt: Die hohe Inflation entwertet die Schulden.

Auf einer Entwertung durch Inflation scheint auch der größte Schuldner des Landes, die US-Regierung, zu hoffen. Deren Schuldenstand hat ein astronomisches Niveau von über 30 Billionen Dollar (ein Anteil von über 130% am BIP) erreicht. Die Biden-Administration plant aber zugleich einen Rekord-Haushalt von 5,8 Billionen Dollar pro Jahr. Welche Folgen hätten weitere Zinserhöhungen für das üppige Regierungsbudget? Von fiskalpolitischer Seite kann man bei einer Zinswende keine Wunder erwarten.

Der Handlungsspielraum der Fed-Banker ist indes durch die schwache Konjunktur begrenzt. Es ist also fraglich, wie weit die Fed die Zinsen überhaupt abheben kann, ohne die stark verschuldete US-Wirtschaft vollends abzuwürgen und die überschuldete Regierung übermäßig zu belasten.

 

Der globale Schuldenturm droht zu kippen

Angenommen, die Leitzinsen in den USA steigen tatsächlich auf 3% oder noch höher. Was bedeutete das für den Rest der Welt? In erster Linie nichts Gutes. Der Zusammenbruch der Immobilienblase 2007-2008 hat gezeigt, dass eine erneute Schuldenkrise in den USA sehr schnell auf Europa und den Rest der Welt überschwappen dürfte. Damals kollabierte der Subprime-Hypothekenmarkt in den USA und stürzte einige große Kreditinstitute wie Lehman Brothers in die Insolvenz, und die Welt in eine schwere Finanzkrise. Die deutsche Wirtschaft rutschte damals für mehr als ein Jahr in die Rezession. Warum sollte es heute bei noch viel höheren Schuldenständen anders kommen?

Die weltweite Schuldenlast beträgt aktuell ungefähr 300 Billionen Dollar, was 370% der Weltwirtschaftsleistung entspricht – ein Rekordniveau, wie so viele andere in diesem Beitrag genannte Zahlen. Die Verzinsung dieser Schulden wird entscheidend vom Zinsniveau in den USA beeinflusst. Unmittelbar betroffen sind Schulden, die in den nächsten Jahren (re)finanziert werden müssen – hier sprechen wir groben Schätzungen zufolge von einem Niveau von 15 bis 20 Billionen Dollar pro Jahr.

Auf stark in US-Dollar verschuldete Kreditnehmer in Schwellen- und Entwicklungsländern könnten bittere Zeiten zukommen. Sobald die EZB gezwungenermaßen in der Zinspolitik mit der Fed gleichzieht, werden auch heiß gelaufene Immobilienmärkte in Europa und Deutschland (insbesondere in Großstädten wie Frankfurt, München, Paris und Amsterdam) verstärkt unter Druck kommen. Schon jetzt haben sich laut einer Umfrage der K2S Gruppe die Zinskosten für größere kommerzielle Immobilienfinanzierungen in Deutschland von circa 1% auf über 3% mehr als verdoppelt.

Hierzulande würde zudem die Abhängigkeit vom Export, der rund 50% des deutschen BIPs ausmacht, und den USA als wichtigstem Exportmarkt zum Problem. Falls die US-Konjunktur in die Rezession schlittern und die Weltwirtschaft mit nach unten reißen würde, dann würde Deutschland eines der am stärksten negativ betroffenen Länder sein. Die akuten Risiken in der Energieversorgung im Kontext eines möglichen Embargos auf russisches Öl und Gas kämen da noch oben drauf.